核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂(liè)的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在(zài)特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现代化(huà)产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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