文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却(què)仍(réng)未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币(bì)政策(cè)力(lì)度(dù)边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足(zú)广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工具力度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续(xù)做十公分有多长 10厘米就是10公分吗，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比多(duō)增的(de)态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意(yì)愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)十公分有多长 10厘米就是10公分吗夕银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基(jī)本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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